„Schluss mit Gratis-Sparplänen und 1-Euro-Trades – EU beschließt Preis-Hammer für Millionen Kleinanleger“ überschreibt die „Bild“-Zeitung ihren heutigen (17. Juli) Artikel zum vor zwei Wochen beschlossenen Verbot der sogenannten Payment for Order Flow (PFOF) in der EU ab spätestens 1. Juli 2026. Das ist zwar etwas holzschnittartig, hat aber einen wahren Kern, der sogar amtlich bestätigt ist.

Doch der Reihe nach: Mit PFOF ist die Praxis – gerade von sogenannten Neobrokern, die sehr preisaggressiv um Privatanleger werben – gemeint, dass Banken ihren Kunden anbieten, auf die sogenannte best execution (die bestmöglich im Zeitpunkt der Orderausführung erzielbaren Konditionen) zu verzichten. Im Gegenzug für die sehr geringeren Gebühren erklären sie sich stattdessen damit einverstanden, dass ihr Auftrag an einem von der Bank ausgewählten Handelsplatz ausgeführt wird.

Die Gefahr dabei: Zwar sind die Gebühren niedrig, aber der Transaktionspreis fällt oft höher (beim Kauf) oder niedriger (beim Verkauf) aus als an anderen Plätzen. Schließlich muss der Handelsplatz die Vergütung für die Bank, die ihm den Auftrag weiterleitet, ja auch verdienen. Deshalb steht die Gewährung von Rückvergütungen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen schon länger in der Kritik. Ansatzpunkt dieser Kritik ist, dass durch Rückvergütungen Interessenskonflikte bei den Brokern entstehen können. Die Frage ist also, was größer ist: Die Differenz zwischen den Gebühren bei einem Neobroker, der mit nur einem Handelsplatz zusammenarbeitet, und den Gebühren für best execution oder die Differenz der jeweils erzielbaren Kurse? Das wird wahrscheinlich mal so, mal so sein – und lässt sich nur mit einer großen Untersuchung aller Transaktionen feststellen.

Im vergangenen Herbst präsentierte die für den Wertpapierhandel zuständige deutsche Aufsichtsbehörde BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) eine Studie um Thema. Sie hatte die Ausführungsqualität von Aktienkäufen und -verkäufen an den PFOF-relevanten Handelsplattformen Tradegate Exchange, Lang & Schwarz Exchange, Gettex sowie Quotrix untersucht. Nach der Finanzmarktrichtlinie (MiFID II) bestimmt sich die Ausführungsqualität nicht allein nach dem Ausführungspreis, sondern auch nach den mit der Ausführung verbundenen Kosten, also dem Gesamtentgelt. Das Gesamtentgelt wird nämlich auch durch Faktoren wie die Transaktionsgröße, handelsplatzbezogene Transaktionskosten sowie Liquiditätsunterschiede bei den gehandelten Aktien beeinflusst.

Im Ergebnis kommt die Studie zu einem differenzierten Bild: Die Ausführung von kleineren Aktienkäufen bzw. -verkäufen an PFOF-Märkten erscheint mehrheitlich bei kleineren Transaktionsvolumina durchaus vorteilhaft. Insbesondere bei Transaktionsvolumina bis 2.000 Euro in DAX-Aktien und bis 500 Euro in Nicht-DAX-Aktien erzielen Privatkunden an PFOF-Märkten bessere Gesamtergebnisse als an den gegenübergestellten Referenzmärkten. Wesentlich für die Vorteilhaftigkeit kleinerer Transaktionsvolumina sind in erster Linie handelsplatzabhängige Transaktionsgebühren inklusive Mindestkosten für die Auftragsausführung an einigen Referenzmärkten.

Bei höheren Transaktionsvolumen und niedrigerer Liquidität an den Referenzmärkten zum Zeitpunkt der Auftragsausführung gehen die genannten Vorteile jedoch verloren. So zeigt sich, dass an PFOF-Märkten schlechtere Ausführungspreise erzielt werden, wenn das ausgeführte Volumen an den PFOF-Märkten das gegenübergestellte Handelsvolumen an den Referenzmärkten zum Ausführungszeitpunkt übersteigt. Darüber hinaus scheint die Liquidität der gehandelten Aktien Einfluss auf die Ausführungsqualität zu haben. So sind Geschäfte in DAX-Aktien an PFOF-Märkten verglichen mit der Ausführung an den Referenzmärkten anteilig häufiger von ähnlicher oder besserer Ausführungsqualität als Geschäfte in sonstigen deutschen Aktien.

Im Ergebnis der Analyse lehnte die BaFin ein pauschales Verbot von Rückvergütungen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen deshalb ab. Nun hat sie sich in den Beratungen von EU-Kommission und -Parlament mit ihrer Ansicht nicht durchsetzen können. Nach einer Übergangsphase wird das Verbot von Payment for Order Flow ab 1. Juli 2026 auch in Deutschland durchgesetzt werden. Sparpläne mit Aktien sind davon natürlich auch betroffen. Fonds- und ETF-Sparpläne werden aber auch danach zumindest von den Anbietern der jeweiligen Produkte weiter in bestimmten Aktionen gratis angeboten werden. Befürchtungen, die Kosten für Wertpapiertransaktionen würden dann dramatisch steigen, sind jedoch fehl am Platze. Die Neobroker werden auch künftig ein günstiges Angebot machen, um ihre Marktanteile zu verteidigen.

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