„Die Antwort ist Nein!“ Mit diesem Satz fertigte der Chef der Ban­que de France, François Villeroy de Galhau, vor ein paar Wochen in der monatlichen Pressekonferenz die Frage eines Journalisten ab, ob der Anstieg der Konsumentenpreise um mehr als zwei Prozent Anlass sein sollte, über ein Ende der massiven Käufe von Staatsan­leihen nachzudenken.

Dabei war die Frage durchaus berech­tigt. Denn die Europäische Zentralbank (EZB) hat ja ihr Inflationsziel („unter, aber nahe zwei Prozent“) erreicht. Le­gen wir für den Moment den semanti­schen Konikt einer Mindestinflation für eine auf Geldwertstabilität ver­pflichtete Zentralbank beiseite, so zei­gen die jüngste Entwicklung und auch die zitierte Weigerung, die ultraexpan­sive Geldpolitik zu hinterfragen, klar auf: Es geht gar nicht um Geldwert­stabilität. Es geht auch nicht um ein Inflationsziel und auch nicht um den Euro als gemeinsame Währung. Es geht um die monetäre Staatsfinanzierung beziehungsweise um die Institutionali­sierung einer Transferunion in Europa.

Die Koalition derjenigen, die die Eu­ropäische Zentralbank als Vehikel be­trachten, die sparunwilligen Länder in Europas Süden mit marktwidrig nied­rigen Zinsen zulasten von Europas Spa­rern zu subventionieren, hat im Zent­ralbankrat der EZB indes die Mehrheit. Und diese Mehrheit hat sie deshalb, weil in diesem mächtigsten Gremium des Kontinents ungeachtet der Bevöl­kerungsgröße nach dem Prinzip „ein Staat – eine Stimme“ entschieden wird.

Dieses Prinzip stellt in sich schon eines klar: Die von den einzelnen Län­dern entsandten Vertreter im Zentral­bankrat vertreten diese Länder. Sie sind nicht unabhängig und sollen es aus Sicht ihrer Regierungen auch gar nicht sein. Sie vertreten ihr Land, haben also sein Wohl im Auge, nicht das Wohl Eu­ropas. Wenn es anders wäre, müsste der Zentralbankrat nicht nach Ländern besetzt sein, sondern nur nach Qualifikation in einem für die Nationalität blinden Bewerbungsprozess. Die Unabhängigkeit der Geldpolitik kann nicht allein mit der formalen Unabhängigkeit der Zentralbank sichergestellt werden.

Diesem Irrtum sind wir jedoch aufgesessen. Unabhängige Geldpolitik setzt eine gewachsene Tradition und institutionelle Kultur voraus, die in den schuldensüchtigen Ländern des Südens keinerlei Wurzeln schlagen konnte. Das Ergebnis ist deshalb nicht Unabhängigkeit, sondern eine jeder demokratischen Kontrolle entzogene Institution mit der Macht, über unseren Wohlstand oder unseren Ruin zu entscheiden.

Geldpolitische Apartheid

Die Stimmenverteilung im Zentralbankrat ist losgelöst von jedem demokratischen Prinzip. Die Stimme eines zypriotischen Wählers wiegt hier mehr als 100-mal so viel wie die Stimme eines deutschen Wählers, die eines maltesischen Wählers sogar über 200-mal so viel. Ich nenne das geldpolitische Apartheid.

Lassen wir die gewaltigen Verteilungswirkungen des Ergebnisses dieser Politik vom deutschen Sparer zum italienischen und französischen Finanzminister für den Moment beiseite und fragen stattdessen, welche gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen aus der resultierenden Geldpolitik folgen: Das Resultat dieser Politik ist eine Raserei der Druckerpresse, bei der durch massivste Intervention der Zentralbank in allen Geld- und Anleihemärkten Europas der Zins und seine Informationsfunktion abgeschafft worden sind.

Die Funktion der Preise in einer freien Marktwirtschaft beschränkt sich nicht auf die funktionale Abwicklung eines simplen Tauschvorgangs. Der Preis eines Gutes zeigt Knappheiten an und ermöglicht so den am Wirtschaftsleben teilnehmenden Menschen rationale Entscheidungen – was sie herstellen wollen, was und wie viel sie konsumieren wollen.

Der Zins spielt in diesem Geflecht der Preise eine besondere und herausragende Rolle. Einerseits ist er der Preis beziehungsweise der Leihpreis des Geldes, welches zugleich den Maßstab aller anderen Güterpreise abbildet. Andererseits reflektiert er die zeitlichen Präferenzen der Wirtschaftssubjekte und bestimmt damit Konsum-, Spar- und Investitionsneigung. Er beinhaltet auch die wesentlichen Informationen und stellt das Koordinatensystem für das Verständnis her, das wir von Risiken haben. So reflektiert er Risikoaversion und Risikoappetit als Ergebnis der Interaktion vieler Einzelentscheidungen.

Er ist also das Koordinatensystem jeder freien Marktwirtschaft. Er ist der heilige Gral des marktwirtschaftlichen Systems. Der Zins ist das wirtschaftliche Äquivalent zum Licht in der Physik.

Die Nullzinspolitik ist daher vor allem eines: eine Verdunkelung, wo vorher Klarheit und Transparenz herrschte. Die Dunkelheit ist der Standard dieser Geldpolitik. Deshalb ist jetzt alle Welt ratlos, wenn es um die Fragen von Sparen und Investieren geht.

Eine Marktwirtschaft kann nicht funktionieren, wenn der Zins durch die scheinbar unbegrenzte Feuerkraft der Druckerpresse über das gesamte Laufzeitenband auf null oder sogar darunter gedrückt wird. Diese Politik schafft den Zins und seine für das Funktionieren der Marktwirtschaft unverzichtbare Informationsfunktion ab, indem sie ihn numerisch invalidiert.

Neben der Fehlallokation von Ressourcen bei der Wahl zwischen Sparen und Konsumieren und bei der Frage, wo wir investieren sollten, hat die Zinsverdunkelung vor allem einen Schleier über die adäquate Bewertung von Risiken gelegt. Dies hat Auswirkungen vor allem auf die Frage der Steuerung von Banken und damit der Stabilität des Kreditwesens in Europa.

Die Zinsverdunkelung ist Ausdruck der Anmaßung von Wissen durch eine nicht mehr unabhängige, sondern jeder Kontrolle durch den Souverän entzogenen Zentralbank. Die EZB regiert durch eine Anmaßung von Wissen, das sie in Wahrheit nicht hat. Das hat sie gemeinsam mit der untergegangenen Planwirtschaft der Sowjetunion. Sie betreibt eine Planwirtschaft des Geldes.

Zombies am Tropf von Draghi

Die Zinspolitik untergräbt die Erträge der Banken, indem sie es den Banken unmöglich macht, eine angemessene Marge auf Spareinlagen zu verdienen und Fristentransformation bei überschaubarem Risiko zu betreiben (was eine ihrer volkswirtschaftlichen Kernaufgaben ist). Der dadurch ausgelöste Hunger nach Erträgen zur Deckung der hohen Fixkosten der Banken veranlasst diese, mit Macht ins Kreditgeschäft zu drängen, wo sie auf eine begrenzte Menge von Kreditkunden treffen, die einerseits bereit und in der Lage sind, risikoadäquate Zinsen zu bezahlen oder – wenn sie das können – überhaupt Kredite nachzufragen. Weil sich aber alle um einen nicht wachsenden Markt streiten, führt ein Überangebot auch dort zu einer Schrumpfung der Margen, was die dritte und letzte Säule des Zinseinkommens der Banken erodiert und schließlich einstürzen lässt.

Das ist aber noch nicht alles. Die Geldpolitik des Nullzinses sorgt dafür, dass solche Unternehmen, die eigentlich nicht effizient, wettbewerbsfähig und produktiv sind, überleben, anstatt vom Konkurrenzdruck einer gesunden Marktwirtschaft aussortiert zu werden. Der Prozess der kreativen Zerstörung nach Joseph Schumpeter kommt zum Erliegen, weil schlechte Unternehmen mit Nullzins und schwachem Euro subventioniert werden. Die Zahl der Pleiten, die in der Vergangenheit zwischen 1,5 und zwei Prozent aller Unternehmen pro Jahr schwankte, ist seit 2006, dem letzten Jahr vor der Krise, von 1,6 Prozent auf zuletzt nur noch ein halbes Prozent zurückgegangen.

Jedes Jahr seit 2007 sind durch die expansive Geldpolitik weniger Unternehmen pleitegegangen als durch das langjährige Mittel eigentlich angezeigt. Dabei sollte ihre Zahl in einer Krise normalerweise ansteigen. Das ist ungesund, denn diese Unternehmen werden nicht durch die marktfremde Subvention des Nullzinses effzient oder wettbewerbsfähig. Sie sind Zombies, die am Tropf von EZB-Präsident Mario Draghi hängen.

Schaltet die EZB sie ab, dann sorgt das nicht nur dafür, dass die reformunfähigen Staaten am Mittelmeer ihre Staatsdefizite nicht mehr finanzieren können. Es sorgt auch dafür, dass für die unproduktiven Unternehmen die Stunde der Wahrheit schlägt und damit für unser gesamtes Wirtschaftssystem. Hunderttausende von Pleiten, die wir in den vergangenen zehn Jahren aufgespart haben, werden dann nachgeholt.

Vergleicht man langjährige Mittelwerte mit den Zahlen seit 2006, so ergibt die Pleitenwelle allein für Deutschland eine Zahl von 170.000 bis 330.000 Unternehmen. Dafür gibt es weder eine Risikovorsorge in den Bilanzen der Banken, noch verdienen diese die Zinsmargen, um die Risikokosten zu decken.

In ganz Europa dürften es mehr als eine Million Unternehmen sein, die wir als Zombies bezeichnen müssen und die eine „Zombifizierung“ der Banken bewirken. Konkret heißt das, dass schlechte Kredite in der Größenordnung von bis zu 1,5 Billionen Euro in den Büchern der Banken bisher nicht sichtbar sind, da sie zu marktfremden Nullzinsen von den Schuldnern zurzeit noch bedient werden können. Sie addieren sich zu rund einer Billion Euro bereits jetzt offensichtlich schlechter Kredite, wie der überforderte Präsident der Europäischen Bankaufsicht EBA, der Italiener Andrea Enria, im März 2017 in einem Interview mit dem Handelsblatt einräumen musste, die in diametralem Widerspruch zu den geschönten Ergebnissen des von seiner Behörde und der EZB gemeinsam durchgeführten Stresstests stehen.

Dieser Stresstest, der den Banken in Europa Kosten von 1,5 Milliarden Euro aufgebürdet hat, ohne einen Erkenntnisgewinn zu erbringen, der der Rede wert wäre, dient in Wahrheit dazu, der breiten Offentlichkeit Sand in die Augen zu streuen und zu verschleiern, welche fatalen Folgen die Geldpolitik mittlerweile für die Stabilität unseres Finanzsystems heraufbeschwört. Die Woge dieser aufgestauten Pleiten wird die Banken, unsere Wirtschaft, die EZB, die Bankenunion und die EU unter sich begraben. In dieser Reihenfolge.

Man sollte sich nicht der falschen Hoffnung hingeben, dass Europa durch Wirtschaftswachstum aus diesem Problem herausfindet. Es ist kein Zufall, dass das Wachstum auf dem Kontinent so anämisch ist. Die Zombieunternehmen wären unter normalen Bedingungen pleite, weil sie ineffizient sind. Sie sind zu wenig produktiv, um ihre marktgerechten Kapitalkosten zu verdienen. Das heißt: Sie binden Ressourcen, also Kapital und Arbeit, in unproduktiven Verwendungen. Damit stehen diese nicht mehr für neue, produktivere Unternehmen zur Verfügung. Das Ergebnis ist ein anämisches Produktivitätswachstum der Volkswirtschaft.

Man kann das am Beispiel Deutschland wunderbar beobachten: Wir haben Vollbeschäftigung, aber die Zahl der Beschäftigten wächst fast gleich schnell wie das Bruttosozialprodukt. Ein Wachstum pro Kopf, das der eigentliche Motor des Wohlstands ist, findet nicht mehr statt. Wundert sich denn niemand, dass wir mitten in der größten industriellen Revolution, die die Menschheit je erlebt hat, nämlich der Digitalisierung, keine Produktivitätsexplosion erleben?

Bankensystem steuert auf Pleite zu

Angeblich macht die neue Technologie jeden zweiten Arbeitsplatz innerhalb von zehn bis 15 Jahren überflüssig. Gleich viele Menschen müssten dann also doppelt so viel produzieren. Umgerechnet in Produktivitätswachstum sind das sieben bis zehn pro Jahr. Bei Vollbeschäftigung müsste das einem Wachstum in gleicher Höhe entsprechen. Das passiert aber nicht, weil wir immer mehr Kräfte in den Zombieunternehmen binden.

Vor diesem Hintergrund erklärt sich auch das, was die Presse neuerdings als das „dunkle Geheimnis der Weltwirtschaft“ zur Diskussion stellt: keine steigenden Reallöhne trotz Rekordbeschäftigung in einigen Ländern. Logisch. Wo soll es denn herkommen, wenn die Produktivität nicht wächst, sondern mancherorts sogar schrumpft? Schlagt nach bei Adam Smith: Wohlstand kommt durch Produktivität! Die Verluste, die die Banken erleiden werden, wenn der Pleitenstau einmal abgebaut werden wird, übersteigen mit einiger Wahrscheinlichkeit ihr verfügbares Eigenkapital. Das europäische Bankensystem wird zum zweiten Mal seit 2008 pleite sein. Dem werden ein Kollaps der Kreditvergabe und eine schockartige Schrumpfung der Giralgeldmenge und damit ein deflationärer depressiver Schock folgen. Die ungebremste Ausdehnung der Zentralbank­geldmenge durch die EZB führt also über die Erosion der Erträge der Ban­ken erst zu einer Stagnation und später mit einem Kollaps der Banken zu einer Schrumpfung der Giralgeldmenge. Die Folge ist Deflation statt Inflation.

Deutschland als Hedgefonds

Wenn dieser Fall eintritt, wird sich er­weisen, dass Deutschland der größte Hedgefonds der Welt ist. Ein Hedge­fonds ist ein Spekulationsvehikel, das sehr große (kreditfinanzierte) Wetten abschließt, zum Beispiel auf die Wert­entwicklung von Vermögenswerten oder auch auf makroökonomische Ereignisse. Die Wette, die Deutschland mit einem Einsatz von rund zwei Billio­nen Euro, also 2.000.000.000.000 Euro, abgeschlossen hat, lautet: Der Euro bleibt. Wenn diese Wette nicht auf­gehen sollte, wird der Hedgefonds Deutschland für jeden Deutschen vom Säugling bis zum Greis einen Verlust von 25.000 Euro produzieren. Um die­sen Betrag wird das Vermögen der Deutschen schrumpfen.

Wo kommt das her? Da ist zum einen Target 2. Das Zahlungsverkehrssystem des Eurosystems (Transeuropean Auto­mated Real­time Gross Settlement Ex­press Transfer System) sorgt dafür, dass jegliche Zahlungsbilanzdefzite der Mitgliedsländer untereinander durch ein Überziehungskonto ausgeglichen werden.

Die aufgetürmten Defizite durch Handelsbilanzüberschüsse Deutsch­lands bei gleichzeitiger Kapitalflucht aus den Peripheriestaaten der EU nach Deutschland führen dazu, dass die Bundesbank der Hauptgläubiger die­ses Überziehungskontensystems ist. Dort stehen allein 800 Milliarden Euro im Feuer. Dazu kommen die Rettungs­vehikel, die Deutschlands Regierung den Partnern im Euro zur Verfügung gestellt hat.

Diese Mittel müssen dann wohl ab­geschrieben werden, Verträge hin oder her. Und zusätzlich die riesigen Kapital­exporte Deutschlands nach Europa in Form gekaufter Anleihen aus den Euro­ staaten, Krediten von Banken für Kun­den in der EU außerhalb Deutschlands und ähnliche Transaktionen.

Und am Ende wird einer zahlen

Die deflationäre Depression eines Kre­ditkollapses wird einen großen Teil dieser Vermögenswerte einfach ausra­dieren. Und was übrig ist, steht eben­ falls zur Disposition, weil Europa durch eine Depression im Stile der 30er­Jah­re gehen könnte. Deutschland ist das Eichhörnchen der Weltwirtschaft. Es sammelt von früh bis spät Eicheln, um für schlechte Zeiten vorzusorgen, und vergräbt sie dann an Orten, wo es sie nie mehr wiederfindet.

Noch wäre es nicht zu spät, unse­re Wirtschaft, das Sparvermögen der Deutschen, den Euro und damit auch die europäischen Institutionen durch radikale Reformen und eine Abkehr von der Geldplanwirtschaft zu ret­ten. Die Rezeptur tut allerdings weh, und deshalb hat sie auch noch kaum Eingang in die öffentliche Debatte gefunden: Der härteste Schritt – weil er das Staatsverständnis vieler Politiker berührt – ist ein Debt­for­Equity­Swap durch Privatisierung aller wesentlichen Vermögenswerte der überschuldeten europäischen Staaten und Rückzah­lung der Schulden mit den Erlösen, Re­form der fehlgeschlagenen Governance des Euro durch Kongruenz von Stimm­recht und Haftung, Reparatur des Kre­ditsystems durch Rückabwicklung der kostspieligen und fehlgeleiteten Regu­lierung eines Mikromanagements der Banken durch die Aufsichtsbürokratie und schmerzhafte Sanierungsschritte der Geldhäuser.

Wir dürfen leider nicht davon aus­gehen, dass die von der Arroganz der Macht eingenommenen politischen und geldpolitischen Eliten Europas sich einen schmerzhaften Sanierungsvor­schlag zu eigen machen. Daher ist es besser, sich auf den Crash einzustellen. Ich nenne ihn den Draghi­Crash. Denn der Präsident der Europäischen Zen­tralbank darf als Architekt jener Politik gelten, die ihn herbeizwingt.

Markus Krall ist promovierter Diplom-Volkswirt und arbeitete während seiner Dissertation als Inhaber des Monbusho Stipendiums der japanischen Regierung an der Kaiserlichen Universität in Nagoya. Er ist Managing Director im Frankfurter Büro von goetzpartners, Head of Financial Institutions und verantwortet den Bereich Risk Management.